Discounted Cash Flow Method_현금흐름할인법

*2022-03-29 글

여기 돈이 평균적으로 매년 100만원씩 열리는 나무가 한그루 있습니다.

누군가가 이 나무를 사겠다고 한다면, 얼마에 판매하는 것이 옳을까요?

이를 확인하기 위해서 우리는 이 나무의 가치를 평가해볼 필요가 있습니다. 돈이 열리는 나무이기 때문에, 그 가치를 평가하기 위해서는 앞으로 돈이 얼마나 열릴지를 계산해보아야 할 필요가 있습니다. 그리고 이를 확인해보기 위해 사용되는 평가 방법이 바로 DCF입니다.

DCF는 "Discounted Cash Flow"의 약어로, 현금흐름할인법을 의미합니다. 이름만 봐도 나무에서 열리는 현금의 흐름을 알아보는 방법임이 느껴집니다.

아, 뒤에 붙는 "할인"은 바로 뒤에서 다루도록 하겠습니다.

DCF의 과정

DCF는 크게 세가지 과정을 거칩니다.

A. 나무에서 열리는 돈

먼저, 이 모든 것을 평가하기 위해서는 나무가 얼마나 오래 생존해있을지를 알아야하는데, 알 방법이 없습니다.

때문에 우리는 향후 N년까지만 나무가 돈을 얼마나 줄지 계산해보고, 그 이후는 앞에서 계산 된 현금창출능력이 앞으로도 계속 유지될 것이라는 가정을 하기로 했습니다.

왜 유지가 되냐고요? 나무가 돈을 계속 만들어내면, 나무의 주인도 기꺼이 물을 계속 줄 것이기 때문입니다.

B. 미래에 나무에서 열릴 돈의 가치 측정

이제 여기에서 할인이 시작됩니다. 50년 전 짜장면의 가격과 지금의 짜장면 가격이 다르듯이,

오늘 나무에서 열리는 만원과 내년에 열리는 만원의 가치가 다르기 때문입니다. 오늘은 만원으로 짜장면을 사먹을 수 있지만, 내년에는 못 사먹게 될 수 있거든요.

먼 미래로 갈수록, 우리는 돈의 가치를 낮춰서 계산할 필요가 있습니다.

C. 가치합산 및 기타합산

이제 전부 더해줄 일만 남았습니다.

나무가 가진 현금흐름의 가치는,

A에서 계산한 "N년 간의 현금흐름추정"과 "더 먼 미래에 나무가 가져다 줄 현금흐름추정"의 합입니다.

나무 자체에서 열리는 돈의 흐름은 계산이 다 끝났지만, 두가지만 더 계산해줍니다.

나무의 원래 주인이 나무를 키우면서 생긴 빚은 나무의 가치에서 빼줍니다.

그리고 나무를 묻은 땅 안에 숨겨져있던 비상금은 나무의 가치에서 더해줍니다.

이제 나무의 가치측정이 끝났습니다. 여기서 나무는 "기업"을 뜻합니다.

주식은 곧 기업에 대한 소유권이기 때문에 -

계산 된 가치를 기업을 이루는 주식의 수로 나누어 주면,

비로소 DCF를 이용해서 측정한 적정주가를 확인할 수 있습니다.

장단점

이렇듯 DCF는 기업이 창출해 낼 수 있는 현금흐름 그 자체를 계산하기 때문에, 절대적 가치 평가 방법에 속합니다. 즉, 다른 기업들과 비교할 필요가 없습니다.

또한 현금의 흐름을 계산했기 때문에, 직관적으로 투자 수익률을 가늠해볼 수 있습니다.

그러나, 현금흐름이 앞으로도 유지될 것이라는 가정은 현실적이지 못합니다. 비록 계산할 수 없는 수치이기에 앞으로도 유지될 것이라는 가정을 하고 평가를 했지만,

기업이 절대 망하지 않을 것이라는 전제조건이 내재되어있습니다. 또한 거시경제에 민감한 기업의 경우 얼마든지 그 상황이 현금흐름에 영향을 미칠 수 있습니다.

음, 거시경제에 영향을 받지 않는 기업도 있던가요?

잉여현금흐름이 평가방법의 주를 이룬다는 것도 지적할 수 있습니다. 이는 성장 가능성이 존재하지만 아직 적자 상태인 구조를 평가하기 어렵게 만듭니다. 기업이 이전부터 오늘까지 쌓아 온 가치 또한 무시하게 됩니다.

마지막으로 B에서 할인을 어느정도로 하냐에 따라 결과가 크게 바뀌기도 합니다.

참고: 분석이 아니라 설득입니다: 그 숫자를 믿으시나요?

DCF의 과정_상세

비록 모든 평가 방법이 완벽할 수는 없으나, DCF는 실제로 기업분석보고서에서도 매우 자주 보이는 평가 방법 중 하나입니다.

그렇기에, 어떻게 해야 DCF를 이용해서 가치를 평가할 수 있을지 아는 것은 투자자에게 있어서 하나의 덕목이라고도 할 수 있겠습니다.

A. 나무에서 열리는 돈

나무에서 열리는 돈은 기업에게 있어서 현금창출능력입니다.

FCFF(Free Cash Flow to Firm), 즉 잉여현금흐름을 확인해야합니다.

잉여현금흐름(FCF): 기업이 사업으로 벌어들인 현금 가운데 영업비용, 설비투자액, 세금 등을 제외하고 남은 현금을 뜻한다. 잉여현금흐름은 배당금 또는 기업의 저축, 인수·합병, 자사주 매입 용도로 사용할 수 있다.

FCFF = 영업현금흐름 유입액 + 영업현금흐름 유출액

식은 합(+)으로 표기했으나, 여기서 유출액은 음수(-)로 표기됩니다.

즉, Inflow에서 Outflow들을 빼주는 것이 됩니다.

영업현금흐름 유입액 = 감가상각비 + 감모상각비 + 세후영업이익

영업현금흐름의 유입은 주주뿐만 아니라 채권자의 몫도 있기 때문에, 당기순이익(주주 몫)이 아닌 세후영업이익(주주+채권자 몫)이 더해집니다.

세후영업이익 = 영업이익 - 법인세 - 이연법인세

영업현금흐름 유출액 = 운전자본증감 + 설비투자 + 무형자산투자 + 기타비유동자산 + 기타무이자성부채

영업현금흐름 유출액 계산은 조금 번거롭습니다. 하나씩 뜯어서 살펴보자면,

운전자본증감 = 재고자산 + 기타유동자산 + 매출채권 + 매입채무 + 기타유동부채

증감이기에 재고자산, 기타유동자산 및 부채, 매출채권, 매입채무의 전년 대비 증감을 합산하여야 합니다.

설비투자 = 유형자산합 + 감가상각비 - 전년도유형자산합

설비에 투자한 자금을 의미합니다.

토지, 건물(건설 중 포함), 설비, 차량 이 유형자산합에 포함됩니다.

무형자산투자 = 무형자산합 + 감모상각비(무형자산상각액) - 전년도무형자산합

기타비유동자산 = 기타비유동자산 증감 + 퇴직급여충당금 증감 + 단체퇴직급여충당금 증감

기타무이자성부채 = 기타무이자성부채 증감

B. 미래에 나무에서 열릴 돈의 가치 측정

A 과정의 5년 ~ 20년치 추정이 완료되셨다면, 이제 FCFF의 현재가치(PV, Present Value)를 추정해야합니다.

WACC

현재가치로 끌어오기 위해서는, 가중평균자본비용 (WACC, Weighted Average Cost of Capital)을 사용합니다.

WACC은, 유형별로 자금을 조달할 때 쓰이는 비용을 비중 별로 곱해서 산정한 평균 비용을 뜻하며,

난데없이 WACC이 할인하는데 쓰이는 이유는, 이 평균자본비용이 바로 "기대치"이자 "요구되는 수익률"이기 때문입니다.

다시 말해, 돈 나무를 키우는데 사용한 비료와 물의 비용보단 나무에서 열리는 돈의 값어치가 더 클 것이라고 기대하게 된다는 뜻입니다.

WACC의 산출과정은 다음과 같습니다.

WACC = 자기자본비용(CoE)*자기자본비중 + 세후타인자본비용(After Tax CoD)*타인자본비중

CoE = 무위험수익률(RF) + 자본위험프리미엄(ERP)

CoE를 구하는 방법 중, 자본자산가격결정모형(CAPM, Capital Asset Pricing Model)이라는 방법을 채택하였습니다.

(다른 하나의 방법은 배당자본화모형_Dividend Capitalization Model)

무위험수익률(Risk Free Rate), 어떠한 위험을 감수하지 않고도 충분히 얻을 수 있는 수익에

자본위험프리미엄(ERP, Equity Risk Premium), 위험을 감수했기에 기대할 수 있는 초과수익을 서로 더하는 것입니다.

ERP = (종합주가지수수익률 - 무위험수익률) * Levered Beta

Levered Beta = Unlevered Beta * [1 + (1 – 세율) * (부채 / 자본)]

베타는 시장에 대한 상대적인 변동성, 즉 위험을 의미하며, 클수록 시장대비 변동성이 크다는 것을 의미합니다.

추가)

Bloomberg의 경우는 이 Levered Beta를 조정하여 사용합니다.

Adjusted Levered Beta = (1/3)*1+(2/3)*Levered Beta

여기서 1은 시장 그 자체의 베타로, 기업의 덩치가 커질수록 시장에서 차지하는 비중이 늘어 시장과 움직임이 비슷해질 것이라는 가정입니다.

통상적으로 무위험수익률은 국고채 3년물 수익률을 사용합니다.

베타를 계산할 때, 신규상장을하였거나 재상장을하여 데이터가 없는 경우엔 경쟁사들(Peer Group)의 베타 평균을 사용하기도 합니다.

After Tax CoD = CoD*(1 - 세율)

FCFF의 현재가치

미래가치를, 가치를 계산 중인 현재시점으로 할인하는 것이기 때문에

현재의 WACC을 적용시켜주시면 됩니다.

이해의 편의를 위해 엑셀파일로 보여드리겠습니다.

FCFF와 WACC은 임의의 수치로 기입했으며, 보시는 바와 같이 WACC을 통해 현가계수들을 구하면 FCFF의 현재가치를 산출할 수 있습니다.

영구가치

2026년까지만 추정하였기 때문에 앞으로의 잔여가치를 계산해야합니다.

영구가치(Terminal Value) = 마지막해 FCFF추정치 * (영구성장률 + 1) / (WACC - 영구성장률)

이 때, 영구성장률(Terminal Growth Rate)은 GDP를 넘지 않도록 해야합니다.

영구성장률이 GDP를 넘어섰다는 것은 기업이 국가보다 덩치가 커질 것이라는 뜻이기에, 모순되기 때문입니다.

보수적인 접근의 경우, 영구성장률을 0%로 잡기도 합니다.

이후, 영구가치도 마지막 해 현가계수로 할인해주시면 됩니다.

C. 가치합산 및 기타합산

이제 다 왔습니다.

FCFF의 현재가치와 영구가치의 현재가치의 합이 바로 영업가치(Operating Value)

영업가치에 비영업가치(Non-Operating Value)를 더해주고 부채가치(Debt Value)를 빼주면 기업가치(Enterprise Value)를 구할 수 있습니다.

비영업가치 = 단기대여금 + 투자유가증권

부채가치 = 단기이자성부채 + 장기이자성부채 + 유동성장기부채 - (영업현금 + 단기금융상품 + 장기금융상품)

마지막으로 기업가치를 주식 수로 나누어주면 드디어 적정주가가 나오게 됩니다.

비영업가치를 190,000(쉽구만), 부채가치를 12,345, 주식 수를 2,000의 임의의 숫자로 정하면

적정주가는 119로 나오는 것을 확인할 수 있습니다.

DCF는 중간에 복잡한 이론과 개념이 많아서, 실제로 사용하려고 한다면 자주 막힐 수 밖에 없는 초행길을 선사하는 듯 합니다.

"왜 이렇게 하냐"라고 질문을 던질 수 있는 세부적인 개념들에 대해서는, 앞으로 차차 다루도록 하겠습니다.