Sum Of The Parts Valuation_사업 별 가치 합산 평가

*2022-04-06 글

여행을 갔을 때, 혹은 친구들과 만났을 때, 칵테일을 주문해보신 적이 있나요?

칵테일은 술과 함께 여러 음료 및 첨가제를 섰어 만든 혼합주를 의미하며, 칵테일의 색, 맛과 향의 방향성을 제시하는 베이스, 베이스에 어울리는 바디, 그리고 이를 보완해줄 수 있는 첨가제로 구성되어있습니다.

칵테일을 판매하는 사장님이라면, 이 칵테일을 얼마에 팔아야할까요? 또 가격이 정해진 칵테일을 주문하는 입장에서, 어떤 칵테일을 주문하는 것이 가장 이득일까요?

이를 파악하기 위해서라면, 칵테일에 포함되는 구성항목들과, 그 구성항목들의 양을 알아야할 필요가 있습니다.

기업도 칵테일과 같습니다. 특히 큰 지주회사나 다양한 업종을 영위하는 기업의 경우, 각 사업부문, 혹은 자회사 별로 가치를 측정하고 합산하여야 그 기업의 가치를 측정할 수 있습니다.

이렇게 측정하고 합하는 과정이 바로 "사업 별 가치 합산 평가 (SOTP, Sum Of The Parts)" 입니다.

SOTP의 과정

SOTP를 그림으로 확인해보자면, 위와 같은 구성으로 이루어져 있습니다.

그렇기에 과정 또한 다음과 같이 진행됩니다.

A. 칵테일에 포함되는 술들의 가격

칵테일에 어떠한 술들이 들어가는지를 파악하고, 각각 술들의 가격을 추정하여야 합니다.

기업 입장에서, 이 술은 "매출액"을 의미합니다.

B. 그 술들의 가치 측정

사실 A에서 언급한 가격에는 그 가치가 포함되어있지만, 설명을 위해 가치는 따로 계산하는 것이라고 하겠습니다.

기업의 매출액을 구하였다면, 이 매출액을 창출하는 해당 사업부문(혹은 자회사)의 가치를 측정해야하겠죠? 바로 그 과정입니다.

여기서 각각의 가치를 측정하는 방법은, 이전에 소개드렸던 DCF나 원가접근법 등의 절대적 접근법을 사용할 수도 있고, 경쟁 업체들의 배수를 사용하는 등 상대적 접근법을 사용할 수도 있습니다.

참고: 돈이 열리는 나무에 가격을 매기다: DCF

C. 가격 합산

마지막으로 B에서 계산한 가치를 전부 더하기만 하면 됩니다.

그런데 칵테일에는 술만 들어가는 것이 아니라, 레몬을 꽂아 놓을 수도 있고, 우산모형을 얹어 놓을 수도 있습니다. 칵테일을 판매하기 위해 빌린 돈도 포함을 시켜야겠죠?

즉, 총 가치 = 각 부문들의 총합+순차입금

가 됩니다.

순차입금은 현금이 포함된 항목이기에, 수식 상으로 현금을 따로 더해주지는 않지만 실무적으로 들어간다면 현금도 결국 계산하게 됩니다.

장단점

SOTP는 각 사업부문 혹은 자회사 등의 가치를 평가해 합하는 방법이기에,

아직 인수되고 나서의 매출이 발생하지 않았지만 인수합병이 진행되고 있는 기업의 경우, 구조조정이 진행 된 기업의 경우 등, 일반적인 가치평가가 어려운 상황에서 용이하게 사용할 수 있습니다.

다만, 매출이 발생하지 않은 부분에 대한 가치를 평가할 수 있기에 주관이 개입될 가능성이 매우 큽니다. 즉, 목표주가 뻥튀기가 가능하다는 뜻입니다.

SOTP의 과정_상세

A. 칵테일에 포함되는 술들의 가격

먼저 사업 부문, 인수 중인 기업 등, 분류를 어떻게 할지를 결정하고 매출액을 추정하는 과정입니다.

매출액 추정은 간단하게는 과거 매출액을 참고해 추정할 수 있습니다. 추정 방법은 차후에 따로 자세히 다루도록 하겠습니다.

B. 그 술들의 가치 측정

절대적 가치평가는 저번에 다룬 관계로, 상대적인 평가 방법으로 가치를 측정해보겠습니다. 실제로도 자주 사용되는 방법입니다.

먼저 각 부문 별 PSR을 알아야 합니다.

"지분D"는 지분을 갖고 있는 기업이라는 뜻입니다.

PSR이 무엇인가요?

PSR는 Price Selling Ratio의 약어로, 주가 매출액 비율을 의미합니다.매출액에 비해 주가의 수준이 어느정도인지를 측정하는 지표입니다.

이를 위해서는, 항목 별 Peer(동종업계에 속하는 기업들)의 PSR을 참고하여 평균을 계산하시면 됩니다.

이 때, Peer 선별은 사업이 영위되는 지역, 기업의 크기, 특성 등을 반영하여 선정합니다.

ex) 중국에서 사업을 영위하는 MLB China의 경우, 중국에 진출해 있는 기업인 Li Ning 등

PSR은 매출액과 주가를 비교한 지표이기 때문에,

추정 된 매출 * PSR = 기업가치

가 됩니다.

이어서,

기업가치 * 지분율 = 지분가치

가 됩니다.

D의 경우, 완전히 인수되지 않았을 수 있기 때문에 이러한 지분율의 개념이 포함되는 것입니다.

C. 가격 합산

이제 B에서 구한

지분가치의 총합 + 순차입금 = SOTP

여기서,

순차입금 = 총차입금 - 현금 및 현금성자산

총차입금 = 단기차입금 + 장기차입금 + 유동성장기부채 + 사채

이제 주식 수로 나누어주기만 하면 기업의 적정주가가 나오게 됩니다.

DCF에 비해 엄청 쉽죠?

과정을 통해 확인하였듯이, SOTP는 구조적으로 적정주가를 매우 높게 산출시킬 수 있는 방법입니다.

그렇기에 SOTP로 메인 목표주가를 산출한 경우 보수적으로 접근할 필요가 있으며, 주가가 급등한 경우 이를 설명하기 위해 사용되기도 합니다.