Gordon Growth Model_고든의 배당성장모형 (Feat. DDM)

*2022-04-20 글

주식은 기업의 한 조각입니다. 그렇기에 주식을 갖고 있다는 것은, 해당 기업을 소유하고 있는 것과도 같습니다.

회사의 주인인데, 당연히 회사가 돈을 벌면 주인의 지갑도 두꺼워져야겠죠?

그렇지만 수익금을 한 푼도 빠짐없이 전부 주게 되면 현상 유지를 못하게 되기 때문에, 적당한 비율로 "배당금"을 주기로 합니다.

이번에 다룰 모형은 바로 이 배당금을 기준으로 주식의 가격을 평가하는 모형입니다.

배당성장모형(GGM, Gordon Growth Model)은 배당할인모형 (DDM, Dividend Discount Model)의 일종입니다.

먼저 배당할인모형에 대해 잠시 짚고 넘어가자면, 이 모형은 한 가지 가정을 전제합니다.

기업의 가치는 모든 미래 배당금 지급액의 합산

다시 말해,

실질적으로 해당 기업의 주인이 됨으로써 앞으로 받을 수 있는 돈이 그 기업의 가치라는 것입니다.

기업의 가치가 아니라 내 지갑 만을 생각한 것 같아 보이기도 하지만, 배당금을 많이 주는 기업은 그만큼 매출액에 여유가 있다고 해석한다면 고개가 끄덕여집니다.

1960년대에 미국의 경제학자인 Myron J. Gordon은, 배당금도 성장하기 때문에 이 성장률도 생각하여야 한다는 논리를 통해 배당의 성장을 반영한 계산 방법을 제시하였고,

이 것이 바로 GGM입니다.

GGM의 과정

GGM은 간단한 과정을 거치면 적정 주가를 계산해볼 수 있습니다.

A. 기업의 지갑 열어보기

현재 배당금을 얼마를 주는지, 그리고 미래에는 배당금을 얼마나 줄 수 있을지 예측해보아야 합니다.

B. 지폐 세어보기

그 배당금을 전부 할인한 후, 합산하면 됩니다.

정말 간단하죠?

장단점

GGM은 매우 간단한 구조를 갖고 있습니다. 그렇기 때문에 이해도 쉽습니다.

그러나 몇 가지 문제점에 대해 짚어보자면,

1. 배당금이 존재하는 기업이 아닌 경우 평가가 어렵고, 2. 배당에 대한 기준이 자율적인 기업인 경우 성장률 측정이 어려우며, 3. 배당금이 영구적으로 N%의 성장률을 유지한다는 가정이 지켜지기가 어렵습니다.(예상 밖의 리스크 혹은 장기적인 경기 순환 etc.)

그렇기 때문에 GGM은 어느 정도 규모가 커서 성숙기에 접어 든 기업 (or 사업 구조가 안정적인), 재무 상태가 양호해 리스크가 적은 기업, 잉여현금이 배당금으로 지급되는 기업에 사용하는 것이 바람직합니다.

그리고 수치 상으로 발생 가능한 문제점은 할인율(요구수익률)이 배당금의 성장률보다 작을 때 음수의 결과 값이 나오는 것 정도가 되겠습니다.

GGM의 과정_상세

GGM은 두 가지 방법으로 나뉩니다.

첫 번째는 배당이 계속 같은 성장률을 보일 것을 가정하는 Stable model

두 번째는 배당 성장률의 변화를 일부 고려한 Multistage growth model

아니, 같은 성장률을 고려하나 배당 성장률이 조금 변동 되는 것을 고려하나, 무엇이 그렇게 다르고 왜 굳이 계산을 이렇게 복잡하게 해야 할까요?

불규칙 성장(Supernormal Growth)은 통상 정상적인 배당보다 높게 성장하는 경우를 뜻합니다. 투자자는 배당이 빠르게 늘어나는 기업의 주식에 관심을 가질 수 있기에 이러한 불규칙 성장을 계산하는 것이지만,

단순히 Stable model에서 성장률만 더 올려서 계산할 수는 없습니다. 높은 성장률을 지속적으로 유지하는 것은 매우 어렵기 때문입니다.

그럼 바로 Stable model부터 확인해볼까요?

먼저 주식 한 주 당 지불 된 배당(D₀)을 확인하여야 합니다.

만약 최근에 지불 된 배당금이 $25,000이고, 주식 수(유통 주식 수)가 8,000주 라면,

D₀ = $25,000/8,000 = $3.13

그 다음으로는 배당 성장률(g)를 구하여야합니다.

자기자본이익률(ROE, Return On Equity)이랑, 유보율(1-배당성향)을 구해주세요.

g = ROE * Retention Rate

여기까지 진행되셨다면, 다음 해 예상 배당(D₁)을 구할 수 있습니다.

D₁ = D₀ * (1+g)

그 다음,

D₁ / (k - g)

를 계산해주시면 적정주가에 다다르게됩니다.

여기서 할인율(k, 요구수익률)은 자본자산가격결정모형(CAPM, Capital Asset Pricing Model)을 참고해주세요.

CAPM 참고: 돈이 열리는 나무에 가격을 매기다: DCF

전체적으로 다시 한번 확인해보면 위와 같습니다.

이어서 Multistage growth model에 대해 설명 드리겠습니다.

A. 기업의 지갑 열어보기

Stable model 처럼, 최근 지불 된 배당과 주식 수로 D₀을 구해줍니다. 직전에 계산 방법을 다루었기 때문에 생략하겠습니다. 동일한 이유로 성장률과 할인율도 생략하겠습니다.

D₀, g, k의 수치는 그대로 가져왔습니다.

Multistage growth model의 경우에는 예상하는 기간 동안의 각기 다른 성장률을 가정 후 D₁과 D₂를 구하여야 합니다.

같은 방식으로 영구 배당도 구해주세요. 영구 배당의 경우에는 영구적인 배당 성장률, g로 계산하셔야 합니다.

B. 지폐 세어보기

그 다음엔 영구 가치(TV, Terminal Value)를 구하시면 됩니다. Stable model과 동일한 방법으로,

D₁ / (k - g)

이후, D₁과 D₂, TV의 가치를 현재 가치로 끌어와 주시면,

할인 할 대상 / (1 + k) ^ 할인 연수

현재 가치로 전부 치환할 수 있습니다.

"어? 왜 Stable model에서는 할인을 하지 않았지만, 여기는 같은 방법으로 구했는데 TV를 할인하나요?"

라는 의문이 들으셨다면, 정말 예리하십니다.

이는 "우리가 가치를 평가하고자 하는 시점"에 따라 다른 것입니다.

잠시 Stable model로 돌아가보겠습니다.

Stable model에서 우리는,

D₁ / (k - g)

이라는 식으로 배당의 영구적인 성장을 전부 합산한 가치를 얻었습니다.

그러나 Multistage growth model에서는,

최근의 배당 성장률이 다를 것이라고 가정하고 따로 떼어서 합해주었기 때문에, 이대로 합해준다면 최근의 배당 가치가 중복되게 됩니다.

그렇기 때문에 우리는 그 다음부터 적용되는 영구 가치를 합해주어야 할 필요가 있습니다.

다른 말로 하자면, 영구 가치가 포함되는 최근 부분만 떼어버리는 거죠. 이미 다른 성장률을 적용한 가치를 더해주었기 때문에!

전부 더해주시면, 완성입니다!

한번 검토만 해볼까요?

D₁ 성장률과 D₂ 성장률을 Stable model에서 다루었던 것과 동일한 성장률(4.20%)으로 바꾸어버리면, 분명 최종 Value는 Stable model과 동일한 $85.69가 나오게 될 것입니다.

완벽합니다.

고생하셨습니다. 이제 배당성장모형도 마스터하셨군요!