Residual Income Model_잔여이익모델

*2022-04-28 글

물이 담긴 컵에서 물이 넘치고 있는 것이 보일 때, 무슨 생각이 드시나요?

그 안에 물이 엄청 많이 담겨 있다는 것을 알 수 있습니다.

컵의 크기와 모양이 같다고 가정할 때, A컵에 따른 물이 100ml가 넘치고 B컵에 따른 물이 200ml가 넘쳤다면, B컵에 따라진 물이 더 많음을 알 수 있습니다.

잔여이익모델(RIM, Residual Income Model)은 이 넘치는 물의 양을 측정하고, 그 물의 양이 많을 수록 더 무거울 것이라는 논리를 사용하는 가치평가모델입니다.

RIM의 과정

RIM은 사실 엄청 단순합니다.

A. 넘쳐흐르는 물 받기

넘쳐흐르는 물, 즉 "잔여"이익을 계산하는 과정입니다.

기업이 기업의 자본 대비 이익의 비율에서 투자자들이 기대하는 기대수익률(할인율)을 뺐을 때, 남는 수치가 넘친 물의 비율입니다.

다시 말해, 우리가 5%만큼 기대를 하였는데 기업이 자본 대비 20%의 이익을 만들어냈다면, 15%가 넘친 물의 비율이라는 뜻입니다.

우리는 비율이 아닌 정확한 물의 양을 원하기 때문에, 이 비율을 해당 기업의 전체 물의 양으로 곱해주면 넘친 물의 양이 나오게 됩니다.

(전체 물의 양 대비 넘친 물의 비율) * (전체 물의 양) = (넘친 물)

B. 받은 물의 양 합산

궁극적으로는 남는 물의 양 만을 알고 싶은 것이 아니라 그 가치를 알고 싶은 것이기 때문에,

물이 흐르는 정도나 기대되는 정도 등을 반영하고, 이를 기존 전체 물의 양에 더해 가치를 합산합니다.

장단점

재무제표를 통한 확인이 매우 용이하다는 장점이 있습니다. DCF의 경우는 FCFF추정 과정도 복잡하고, 여러가지 가정과 전제가 필요하지만,

RIM은 숫자 몇 개만 기입해준다면 가치를 측정해볼 수 있습니다.

그러나 성숙기(자료 상의 Maturity Stage)가 아닌 기업인 경우, 투자유치를 통한 부채 때문에 잘못 평가 될 가능성이 존재합니다.

전체 물의 양 대비 넘쳐흐르는 물의 양을 측정해야 하는데, 신생 기업은 레버리지를 통해 빠른 성장을 추구하기 때문입니다.

빌려온 물 때문에 넘치는 물이 너무 많아져, 정확한 측정이 안된다는 뜻입니다.

RIM의 과정_상세

먼저 RIM은 GGM처럼, Stable 모델과 Multi stage 모델로 나누어 볼 수 있습니다.

Stable부터 살펴볼까요?

RI = (ROE - r) * BV

V = BV + (RI / (r - g))

TP = V / num of shares

자기자본이익률에서 할인율을 뺀 값을 장부가치와 곱해주면 잔여이익

잔여이익을 (할인율 - 영구성장률)으로 나누어 주고 장부가치를 더해주면 가치

그 가치를 주식 수로 나누어주면 적정주가가 산출됩니다.

이 과정에서,

장부가치는 자본을 의미합니다. 기업공시에서 "지배기업소유주지분"을 사용하시면 됩니다.

당기순이익은 "소유주귀속당기순이익"을 사용해주세요.

실제로 해당 기업에 해당되는 부분 만을 사용하는 과정이라고 생각하시면 됩니다.

자기자본이익률(ROE)는 적당한 평균치를 사용하는 것이 좋습니다.

매 해 크게 변할 수 있기 때문에, 특정 해의 ROE를 사용하는 것은 바람직하지 못합니다.

할인율과 영구성장률은 아래 링크를 참고해주세요.

할인율(r)보다 자기자본이익률(ROE)이 높아야 잔여이익(RI)가 발생하기 시작합니다.

할인율 & 영구성장률 참고: 돈이 열리는 나무에 가격을 매기다: DCF

장부가치가 $1.000, 당기순이익 $100, 평균 ROE 10%, 할인율 8%, 영구성장률 2%, 주식 수 1,000주로 가정하였을 때,

적정주가는 $1.33으로 산출되는 것을 확인할 수 있습니다.

이제 Multi stage를 알아 볼 시간입니다.

A. 넘쳐흐르는 물 받기

Stable과는 다른 점이 생겼습니다. 각 연도와 할인기간을 기입해주세요.

올해 기준 1년 후는 할인기간 1, 내후년은 할인기간 2 ...

당기순이익 / 장부가치(자본)

으로 ROE를 구해주세요.

이전에는 ROE의 변동성을 감안하여 평균을 사용하였지만, 이번에는 각 해의 ROE가 각각 사용되기 때문에 굳이 평균치를 사용하지 않습니다.

할인율을 구해주시고,

(ROE - r) * BV

로 각 해의 RI를 계산해주세요.

할인 기간을 사용하면 현재가치를 구할 수 있습니다.

RI / (1 + r) ^ 할인기간

잔여이익이 계산 된 마지막 해, 할인율과 영구성장률을 이용하면 영구잔여이익, 즉 자료 상 2025년 이후의 모든 잔여이익을 계산할 수 있습니다.

마지막 해 RI / (r - g)

모두 고정 값이기 때문에 영구잔여이익은 변동하지 않습니다.

그러나 영구잔여이익의 현재가치는 시간이 지날수록 더 할인이 되기 때문에 값이 내려갑니다.

Term RI / (1 + r) ^ 할인기간

B. 받은 물의 양 합산

이제 RI, 영구 RI, BV를 더해주시면 됩니다. 위 자료는 2022년이기 때문에, 2022년의 RI PV만을 더해주지만,

2025F의 경우는 보시는 바와 같이 2022~2025F까지의 RI PV를 더해줍니다.

즉,

V = (첫 해의 RI ~ 해당 연도 RI의 합) + Term RI PV + BV

주식의 수가 500주라고 가정하였을 때,

TP = V / num of shares

위와 같은 목표주가가 산출됩니다.

RIM도 무사히 끝났습니다!