성장주 프리미엄이 과할 수 있는 이유

*2022-10-12 글

*해당 기고문은 보스턴 기반 Verdad Advisors의 "Persistence of Growth" 리서치를 발췌, 번역, 가공했습니다.

미래 매출/기대 이익은 투자자들이 가장 신경쓰는 부분 중 하나이다. 투자자들은 미래에 빨리 성장할것으로 예상되는 기업들에게 더 높은 밸류에이션을 주는 경향이 있다.

월가에서 주로 사용되는 DCF (현금흐름할인모형) 기업가치 측정법은 미래 기대이익을 직접적인 결정 변수로 사용하는데, 예상 성장률에 따라 기업가치가 크게 변화하는 모습을 관찰할 수 있다. 흔히 투자은행 애널리스트들은 "딱 맞는 숫자"를 만들기 위해 한 기업의 예상 성장률을 조정하곤 한다. 여기서 "딱 맞는 숫자"란 상장, M&A, 투자등을 위하여 현재 기업가치를 정당화하기 위한 숫자를 뜻한다.

그런데 대부분의 애널리스트들은 현재 고성장하고 있는 기업들이 미래에도 비슷한 속도로 성장할 것이라고 가정한다. 또 현재 느리게 성장하고 있는 기업이 향후에도 그럴것이라고 가정한다.

이러한 경향성은 빠른 속도로 성장하고 있는 기업들에 대한 프리미엄을 보면 알 수 있다. Vanguard US Growth Index에 포함된 기업들은 최근 5년간 이익을 평균적으로 연간 28% 증가시켰고 P/E 배율은 29에 달했다. 이는 미국시장 전반의 P/E 배율인 19에 비해 52% 정도의 밸류에이션 프리미엄이다.

그렇다면 평균보다 빠른 속도로 성장하는 기업들에 52% 프리미엄을 주는것이 합리적일까? 2001년 출판된 논문인 The Level and Persistance of Growth Rates 에서는 1951년 부터 1997년까지 모든 미국 기업들의 연간 성장률을 비교했다. 저자들은 "어떤 기업들은 역사적으로 시장 평균을 앞서는 성장률을 보여주었지만 이는 극히 드물었다. 성장 속도의 지속은 운 (50/50)외의 요소로 설명되지 않았다."는 결론을 내린다.

그렇다면 25년이 지난 지금은 어떨까? 특히 일각에서 제기하는 "구조적인 변화"들이 우리 경제를 근본적으로 바꿔 놓았기에 투자 방법론도 달라져야 한다는 말을 검증해야할 필요성을 느꼈다. 1997년부터 2022년까지의 미국 주식들을 살펴본 결과 해당 논문의 결론과 일치하는 결론이 내려졌다. 순전히 운 (50/50)을 뛰어넘는 확률로 고성장률을 지속적으로 유지하는 기업들은 없었다.

밑의 테이블은 1~5년 연속으로 중간값을 뛰어넘는 성장을 보인 미국 기업들의 비중을 나타낸다.

(Capital IQ, Verdad Research)

5년 연속으로 매출이나 EBITDA (이자, 세금, 상각전 이익)등을 중간값 이상의 속도로 성장하는 기업들의 자연적 비율은 3.13%, 실제로 매출이 5년 연속으로 중간값 이상으로 상승한 기업들의 비중은 5.9%로, 자연적 비율은 큰 차이가 나지 않았다.

투자자들이 더 중요하게 보는 지표인 EBITDA는 4.5%로 자연적 비율 3.13%와 1.4% 가량 차이에 불과했다.

이 표는 이익 증가세가 꾸준히 이어질 확률이 매우 낮다는것을 보여준다. 현재 고성장중인 기업이 내년, 내후년, 그리고 그 다음년도까지 계속 고성장을 이어나갈 확률은 자연적 확률 (운)에 비해 그다지 높지 않았다는 것이다.

최근의 주식시장을 보면 설명이 되기도 하는데, 현재 가장 큰 실적압박을 받고있는 섹터 중 하나인 반도체 섹터 기업들은 수년간의 폭발적인 성장을 뒤로하고 매출과 이익이 감소하고 있는 모습을 보여주고 있다.

그말인즉슨 현재 시장에서 많은 인기를 가지고 있는 고성장주를 장기적으로 들고가는게 확률적으로는 옳지 않은 선택이 될 수도 있다는 얘기이다.

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